Pour une injection massive de liquidités, dans le cadre d’une réforme financière globale

Pour une injection massive de liquidités, dans le cadre d’une réforme financière globale

« Ali Benouari, 69 ans, homme politique, économiste, banquier et ancien ministre du Trésor au début des années 1990, analyse la situation monétaire en Algérie et préconise une injection massive de liquidités par la Banque Centrale, dans le cadre d’une réforme économique globale comprenant la réforme monétaire, la réforme fiscale et la réforme des finances publiques. Il livre à travers La Patrie News des solutions pratiques et des pistes de réformes ».

 

(*) Ali Benouari 

Le pays fait actuellement face à la plus grave crise de liquidité de son histoire. De grandes foules se massent devant les banques et les guichets de poste aggravent les difficultés quotidiennes des gens, tout en accroissant les risques de contamination.

Des milliers d’entreprises sont également à court de liquidités à cause du confinement et sont menacées de faillite, ce qui risque de pousser le chômage à des sommets inconnus jusqu’ici.

Le pire, devant cette situation, serait de donner le sentiment aux citoyens que non seulement l’Etat ne se soucie pas de leurs innombrables difficultés causées par la crise sanitaire, mais qu’il les empêche en outre de disposer de leurs maigres économies.

A titre de contribution aux efforts pour trouver une issue à cette crise, j’ai cherché à identifier l’origine de cette crise de liquidités, la nature précise du risque inflationniste qui s’attache à la poursuite de la politique du financement monétaire du Trésor public.Je présenterai enfin quelques alternatives à ce financement.

Je suis arrivé à la conclusion que ce danger pouvait être temporairement écarté,pour les raisons que j’expose ci-dessous, et qu’une injection massive de liquidités d’origine banque centrale serait tout à fait pertinente dans les circonstances actuelles.

Les origines de la crise des liquidités.

Cette crise résulte de la profonde détérioration de nos équilibres financiers, qui sont le reflet de déséquilibres structurels anciens et profonds. Ces déséquilibres ne doivent donc rien à la conjoncture.

Il y a deux manières de faire face à ces déséquilibres, selon qu’on les considère comme conjoncturels ou comme structurels.

  • Les tenants de l’approche conjoncturelle ont toujours misé sur la rente pétrolière, gérée de manière administrative et populiste. Quand cette rente augmente, on fait n’importe quoi. Quand elle s’amenuise, on décrète l’austérité et on puise dans les réserves, en attendant une hypothétique remontée du prix du pétrole.
  • Les tenants de la seconde approche considèrent queseul le travail est source de la richesse. Il convient donc de le valoriser. Les problèmes de l’économie Algérienne ne peuvent en conséquence être résolus qu’en s’attaquant à leurs origines structurelles, par des réformes institutionnelles profondes, d’essence politique.

La dernière occasion qui nous été offerte pour entreprendre ces réformes dans de bonnes conditions a été ratée avec la reconduction de BOUTEFLIKA en 2014.

Les réserves de change avoisinaient alors les 200 milliards de dollars, et le fond de régulation de recettes abritait près de 7000 milliards de dinars de liquidités.

Ces liquidités ont aujourd’hui fondu alors que les déficits persistent, rendant les réformes plus coûteuses, socialement et économiquement, dans un contexte démographique explosif. Beaucoup se rappellent les alertes que je lançais à ce sujet, fin 2013-début 2014.

La brutale chute du prix du pétrole en 2015 est venue mettre à nu, comme en 1986-1987, les tares du mode de gouvernance. Pour enrayer la fonte des réserves de changes,il a décidé, dans un premier réflexe, de geler les chantiers publics et les dépenses d’équipement, au risque de conduire au blocage de l’économie et à la montée en flèche du chômage. Puis, dans un second temps, d’imprimer de la monnaie sans contrepartie productive pourfinancer les déficits budgétaires croissants.

Le point d’orgue de cette politique hasardeuse a été l’aveu, par Ouyahia, au cours de l’été 2017, que le pays ne pouvait plus assurer le paiement des salaires à partir d’octobre, sauf à recourir à la planche à billets. Il avait qualifié ce financement de «financement non conventionnel», transposant à l’économie Algérienne un instrument venu des USA, dans un contexte totalement différent. Aux USA et dans d’autres économies développées, le « quantitative easing » est conçu comme un instrument de politique financière dont la finalité était de débloquer des marchés financiers sophistiqués, paralysés par la crise boursière de 2008. En effet, l’économie réelle de ces pays était prête à redémarrer comme lors de la crise de 1929. C’était une solution de type keynésien, guère transposable à un pays qui ne dispose pas de capacités de productions excédentaires ni d’un marché financier digne de ce nom.

De nombreux experts Algériens, dont moi-même, avaient, alors, souligné les dangers de ce financement, en raison de son caractère inflationniste et du flou qui entourait ses modalités de remboursement.

De fait, ce financement a accentué la hausse de la masse monétaire au cours des années qui ont suivi, qui ont vu son montant croître plus vite que la richesse nationale produite, et sa structure profondément altérée, comme on le voit à travers les chiffres suivants :

  • La masse monétaire a atteint 83% du PIB en 2018 contre 78% en 2016 et 37% en 2000.
  • En valeur absolue elle a atteint 16’500 milliards en 2019, dont un tiers de circulation fiduciaire (contre 13’800 milliards en 2016 et 1’500 milliards de dinars en 2000).
  • Le poids de la circulation fiduciaire dans le PIB équivaut à 30%, contre 2% pour l’Afrique du Sud, 4% pour la Turquie et 3% pour l’Union Européenne).
  • la part des billets de banque dans la masse monétaire M1 (billets + dépôts à vue auprès des banques) s’établissait, à fin 2019, à près de 50% contre 30% au Maroc, 20% dans l’union Européenne et 33 % en Tunisie.

Les dangers de ce financement ont conduit le successeur de Bouteflika à stopper l’expérience. Cependant l’absence d’alternatives a entraîné l’apparition d’une crise aigue de liquidités.

Que faire, dans ces conditions ?

Quels que soient les efforts du Gouvernement pour tenter de juguler cette crise, il me paraît indispensable que les experts Algériens donnent leur point de vue.

C’est à ce titre que je donne le mien. En tant qu’économiste, mais aussi pour avoir partagé des responsabilités gouvernementales.

Je situerai ma contribution à deux niveaux. Celui de la mesure du risque inflationniste attaché au financement non conventionnel et celui des alternatives à ce financement.

 

a- La mesure du risque inflationniste

Depuis ses pics des années 1991-1995 (constamment supérieure à 20%), l’inflation a fortement baissé. Elle a été en moyenne de 3,75 entre 2000 et 2015, puis s’est établie à 6,4% en 2016, 5,59% en 2017, avant de ralentir de nouveau à 4,27% en 2018 et 1,95% en 2019.

L’inflation tant redoutée ne s’est paradoxalement pas produite. Tachons d’en comprendre les raisons.

Deux facteurs peuvent avoir contrarié le processus inflationniste.

D’une part, l’importante destruction monétaire consécutive au déficit de la balance des paiements apparu depuis 2015. D’où la croissance insignifiante ou quasi nulle de la masse monétaire en 2016 (0,79 %) et en 2015 (0,13 %).

D’autre part, la thésaurisation d’une bonne partie des 5000 milliards de dinars créés entre 2002 et 2019. Cette thésaurisation s’est traduite par une diminution de la vitesse de circulation de la monnaie et par la diminution de la capacité des banques à créer de la monnaie.

La création monétaire, n’est en effet pas du seul fait de la banque centrale. Les banques commerciales aussi créent de la monnaie, au travers des crédits accordés à leurs clients, qui se traduisent par une augmentation des dépôts à vue bancaires.Cette limitation de la capacité des banques à accorder de nouveaux prêts s’est traduite par une baisse de la liquidité bancaire, qui n’atteint plus, aujourd’hui que 1000 milliards de dinars, contre 2’700 milliards fin 2013. Cela en dépit de l’augmentation de la circulation fiduciaire qui est passée de 664 milliards de dinars en 1992 à 2’900 milliards en 2012 et à plus de 5’500 milliards de dinars fin 2019.

Cela fait que, singularité algérienne, la masse monétaire totale (environ 16’500 milliards de dinars) est constituée pour un tiers de billets émis par la banque centrale, pour un tiers de dépôts à vue et pour un tiers de dépôts à terme (à moins de deux ans).

La faiblesse relative de l’inflation constatée pourrait donc bien avoir pour origine la conjonction des deux facteurs précédents.

Voici, pour les profanes, comment on mesure la vitesse de circulation de la monnaie (qui mesure le nombre de fois où une unité monétaire change de mains au cours d’une période donnée), et le multiplicateur de crédit (qui mesure la capacité des banques à accorder des crédits et à créer de la monnaie). De même que les observations que l’on peut en tirer pour notre pays.

La vitesse de circulation de la monnaie est exprimée sous la formule (simplifiée) suivante :

 

V= Y*P/M

« » étant la vitesse de circulation de la monnaie. Elle est essentiellement liée au comportement des agents économiques.

« Y » la production d’une économie pendant une période donnée (soit le PIB).

« P » le niveau des prix (prix réel des échanges).

« M» la quantité de monnaie en circulation dans une économie pendant la même période, M se décomposant en « e » (la monnaie thésaurisée) et « c » (la monnaie circulante).

Cette formule signifie que pour une production réelle donnée, une moindre valeur de « e » au profit de « c » conduit à une accélération des échanges, donc de la vitesse de circulation de la monnaie, ce qui est nécessaire pour assurer l’écoulement de la production Y.

C’est tout le contraire en Algérie, où la vitesse de circulation de la monnaie est ralentie par le poids du facteur « e » (large thésaurisation) et donc par la prépondérance du facteur « c ». Voilà donc ce qui pourrait expliquer en partie le paradoxe de la non apparition d’un processus inflationniste, en dépit d’une accélération de la circulation fiduciaire.

La thésaurisation de près de 90% de l’émission totale de billets a permis de contenir toute pression inflationniste, d’autant que le niveau global de la masse monétaire globale reste à un niveau acceptable : le rapport masse monétaire/PIB reste en effet contenu à 82%, en ligne avec celui de nos voisins (Maroc : 119%, Tunisie : 72%, Egypte : 81%).

Cette thésaurisation élevée explique le faible niveau des liquidités bancaires, qui constitue à son tour un frein à la capacité des banques à accorder des crédits, donc à créer de la monnaie et augmenter la part des dépôts à vue.

Je résume, pour les lecteurs, la formule du multiplicateur de crédit (M), qui mesure cette capacité, pour une quantité donnée de monnaie banque centrale déposée auprès des banques commerciales:

 

M=   ______1____________

      (b+r) – (r * b)

 

Où « b » est la proportion de billets thésaurisés, « r » le taux de réserve obligatoire (1% en France, 1,5% au Maroc et 6% en Algérie, ce qui est une source

d’interrogation en soi, puisqu’en cas de crise des liquidités, la banque centrale diminue ce taux)).

Sans entrer dans le détail, le lecteur comprendra que plus la thésaurisation est élevée, et plus le multiplicateur M est faible. Sachant qu’en Algérie « b » avoisine les 90% et que « r » est égal à 6%, les banques commerciales ne peuvent prêter qu’un peu plus qu’une fois la quantité de billets à sa disposition, contre environ 8 à 10 fois en moyenne dans la plupart des pays.

En résumé, trois conclusions peuvent être tirées des constats précédents :

  1. Les craintes inflationnistes ne viennent pas tant d’une trop grande quantité de monnaie émise que du fait que seule la banque d’Algérie en crée en grande quantité. Dans une économie saine, les avances au Trésor public sont contenues dans des limites étroites, aussi bien par rapport au PIB que par rapport aux recettes fiscales ordinaires. Ce ne sont pas, en effet, les avances au Trésor qui créent de la richesse, mais les crédits à l’économie, qui sont mobilisables auprès de la banque d’Algérie via le réescompte. Le bilan de celle-ci montre d’ailleurs l’absence de toute ligne de réescompte.
  2. le financement monétaire du Trésor par la banque d’Algérie n’a pas engendré une grande inflation car le phénomène de thésaurisation a privé les banques de la base monétaire qui leur aurait permis de participer à la création monétaire globale et donc à la création de richesses. Cela dit, le danger inflationniste n’est pas écarté. Il est simplement reporté, et il finira par se manifester si l’économie continue à ne pas créer de richesses.
  3. La poursuite du financement monétaire du trésor me semble nécessaire, pour parer à la crise des liquidités et éviter l’étranglement économique du pays. Cela, tant qu’on n’aura pas trouvé d’alternatives à ce financement. De plus, il faut savoir que le Trésor Public, qui gère les opérations financières de l’Etat, n’a qu’un compte, et il est logé à la Banque d’Algérie. Si ce compte est à découvert, la banque centrale est tenue d’imprimer de la monnaie. Elle ne peut refuser d’honorer les ordres de paiement émis par celui-ci comme s’il s’agissait d’un client ordinaire.

b- Les alternatives au financement non conventionnel

Nos déficits budgétaires venant en grande partie de l’évasion fiscale, c’est là qu’il convient de porter l’effort. A court terme, le gisement d’argent le plus important est donc l’argent qui se trouve en dehors du circuit bancaire. Cet argent-là ne circule pas dans la sphère officielle et il est insensible au niveau du taux d’intérêt, ou à l’absence de taux d’intérêt.Aucune incitation ne peut le ramener dans le circuit officiel. Ce n’est pas non plus en multipliant le nombre de banques, publiques ou privées que cet argent pourra être récupéré.

Il prospère dans l’informel car il ne paie pas d’impôt. Sa source (comme sa raison d’être) est  l’évasion fiscale. A partir de là, il se multiplie, tel un cancer qui finira par métastaser si on ne le traite pas.

Cet argent, il faut le prendre par la force de la loi et par le seul moyen infaillible, qui est celui du changement complet de billets de banques. L’enjeu est le recyclage d’environ 5’000 milliards de dinars qui dorment ou prospèrent au sein des circuits informels. La taxation à 30% de cette manne permettrait de récupérer, en une fois, presque l’équivalent du déficit budgétaire annuel. En plus de cet avantage, il y a élargissement de l’assiette fiscale pour les années à venir.

D’autres mesures de portée à court terme, sont de nature à renflouer les caisses de l’Etat, et relancer l’économie du pays, telles :

  • La poursuite de la politique d’ajustement de la valeur du dinar. Etalée dans le temps, elle permet d’atténuer ses chocs sociaux et économiques.
  • L’endettement extérieur.
  • La taxation des grandes fortunes et des biens immobiliers oisifs.
  • La taxation des actifs détenus à l’étranger par les Algériens résidant en Algérie.
  • La récupération de l’argent volé au peuple, investi à l’étranger.
  • La confiscation, au profit du Trésor public, des fortunes mal acquises.

Les alternatives ci-dessus ne peuvent toutefois constituer des solutions durables. Le rétablissement durable de nos déséquilibres financiers ne peut venir que d’une réforme profonde de nos structures. Ces réformes concernent tout l’environnement qui conditionne l’acte d’investir, de produire d’échanger et d’exporter. Autant dire l’environnement juridique, financier et éducatif (formation, éducation, recherche).

Vaste programme, d’essence nécessairement politique. Il serait fastidieux de les énumérer toutes dans cette courte contribution.

Aussi, me limiterai-je à évoquer l’une d’entre elles, qui me paraît essentielle, la réforme de l’environnement financier entendu au sens global du terme, c’est à dire qui inclut les secteurs financier, monétaire et fiscal.

La réforme du secteur financier tendra à optimiser l’utilisation de nos ressources financières, en particulier à diversifier l’offre de produits financiers et à mettre en place aussi les instruments et les mécanismes qui encourageront et sécuriseront l’épargne afin qu’elle puisse s’orienter vers le financement des investissements à long terme.

Ces instruments et mécanismes sont ceux de l’économie de marché. Cela va des nouvelles institutions financières à créer (banques de développement, banques d’affaires et banques spécialisées), aux mécanismes de couverture des risques liés aux opérations de marché, en passant par le développement du marché boursier dans tous ses segments.

La bourse des valeurs mobilières serait ainsi dynamisée et étendue au segment des dettes des entreprises, des banques et duTrésor, afin de donner aux pouvoirs publics des leviers d’action plus complets que ceux actuellement à disposition.

La seule politique monétaire ne peut pas réguler le marché de l’argent. On pourrait lancer, dans cet esprit, la cotation en bourse d’un emprunt phare du Trésor, un « notionnel » à 10 ans, qui fournirait un ”Benchmark” pour tous les emprunts à long terme. Ceci permettrait de structurer tous les taux, du plus court au plus long terme, fournissant ainsi la liquidité, la rentabilité et la sécurité dont ont besoin les épargnants.

La réforme monétaire est aussi à envisager dans le cadre de cette grande réforme financière. Elle consiste essentiellement à donner au pays une monnaie saine, un « dinar lourd », indispensable pour susciter la confiance des agents économiques locaux et des investisseurs étrangers. Une monnaie saine est en effet aussi précieuse au tissu économique que le sang qui irrigue le tissu humain.

La réforme fiscale viendrait compléter cette réforme financière. J’ai préconisé il y a six ans une “Flat Tax” à 10 % qui rendrait inutiles les avantages fiscaux particuliers accordés à tel ou tel investisseur. Cet impôt simplifierait la vie des entreprises et découragerait l’évasion fiscale. Il élargirait aussi l’assiette fiscale et rendrait notre pays plus attractif pour l’investissement étranger, bien plus que nos concurrents des pays émergents. Nous avons en effet, dans notre malheur, la chance de pouvoir compter sur un minimum de ressources fiscales d’origine pétrolière, qui serviront à amortir le choc initial de cette réforme.

La réforme de nos finances publiques mériterait aussi un traitement particulier. Elle porterait sur un meilleur contrôle des dépenses budgétaires et sur la manière dont sont allouées les recettes budgétaires.

Le principe est d’aller allouer le maximum de ressources aux secteurs porteurs de croissance. Tâche difficile à court terme, quoique nécessaire, en raison des contraintes qui pèsent tant sur les dépenses (reflet d’un mode d’organisation de l’Etat dépassé) que sur les recettes (indexées à plus de 70% sur le prix du pétrole).

 

 Ali Benouari